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专家解读:构建SOFR无风险利率曲线和国内市场参考

作者:发布时间:2020-01-03分类:摩登4登入官网阅读:5 ℃评论:0 评论

  资料来源:中国货币市场

  无风险利率是衍生产品定价的基石。

从特定定价方法的角度来看,几乎所有衍生产品都涉及以无风险利率折现未来预期现金流量; 对于具有较长到期日的期权衍生产品,假设无风险利率变动规则,例如常数或引入不可预测的维纳成分等。

,将直接影响所用数学工具的复杂性。

因此,无风险利率的选择和对价格规律的理解对于构建衍生品市场非常重要。

  一世。

无风险利率的演变

  (A)金融危机前的伦敦银行同业拆借利率

  在2008年金融危机之前,市场参与者将Libor视为无风险利率的近似值。

因此,基于现货市场Libor和相关衍生工具的Libor曲线已成为最重要的无风险基准曲线。

该曲线由三种类型的产品组合而成:借款,期货和掉期。

  但是,在2008年金融危机之后,雷曼兄弟倒闭,Libor操纵案和集中清算机制给美元衍生品市场带来了根本变化,也使市场对无息利率有了基本认识。

品种:

  (1)银行间的信用风险不容忽视。

  (2)Libor利率“失真”。

一方面,危机过后,以Libor为代表的银行间信贷市场继续萎缩。

另一方面,Libor利率的形成是基于报价而不是实际交易,并且定价机制存在人为操纵的风险。

  (3)欧美的场外衍生产品受中央交易对手(CCP)清算或信贷支持附件(CSA)的保护。

信贷支持工具的可用性降低了无风险利率。

  这些变化使Libor不再适合替代无风险利率。

在理论世界中,衍生工具机构John Hull等许多学者发表了文章,认为隔夜指数掉期(OIS)更适合无风险利率。

  (二)金融危机后的OIS

  隔夜指数掉期(OIS)是与有效联邦基金利率相关的浮动端掉期。

OIS曲线的构造也是一个三段复合。

其中,使用3m Libor IRS和3m Libor vs EFFR基本差额互换之间的差额超过5年。

  但是,即使OIS只是对无风险利率的近似估计,也仅接近于无风险。

因为即使借入了隔夜资金,金融机构之间仍然存在违约的风险。

  (3)无风险利率SOFR

  基于抵押的,真实交易的SOFR利率是真正的无风险利率,美元市场即将开始SOFR的无风险利率时代。

  SOFR建立基准利率状态后,其基本交易规模继续扩大。

自2018年4月3日发布公告以来,2018年的平均每日交易量为805。

60亿美元

S.

美元,而2019年的平均每日交易量达到1580亿美元。

S. 美元,增长超过30%。

同时,美国监管机构和市场参与者继续努力提高SOFR产品和市场流动性。

  1。

期货。

截至2019年10月底,未偿还SOFR期货的名义本金为1。

96万亿美元。

  2。

在掉期方面。

当前与SOFR相关的产品主要是SOFROIS,Libor与SOFR基础利差掉期,EFFR与SOFR基础利差掉期以及不同国家的新基准与SOFR基础利差掉期。

截至2019年10月底,中央清算的与SOFR相关的掉期总额为4,570亿美元。

  3。 对于浮动利率债券。

除了仍占主导地位的美国政府机构(例如住房贷款机构)外,美国,加拿大和瑞士的主要银行,保险公司和商业机构也加入了发行团队。

截至2019年10月底,市场已发行与SOFR相关的3030亿美元浮动利率债券的股票价值为2500亿美元。

  4。 为了促进SOFR的进一步应用,伦敦清算所(LCH)和芝加哥商品交易所(CME)这两个主要的衍生品清算机构宣布,它们的美元衍生品在2020年10月16日关闭后将打折。 当前曲线和PAI(价格对齐利息)从原始EFFR曲线转换为SOFR折扣曲线。

为了补偿折价曲线变化引起的价值和风险波动,两家票据交换所将在转换日对市场参与者进行价值补偿和风险补偿。

  作为无风险利率的新基准,SOFR产品发展迅速,特别是在产品多样化方面。

依靠当前SOFR产品的流动性和结构,可以分别从多个SOFR产品应用和单个SOFR产品应用的角度构建完整的SOFR曲线,以满足基准利率转换过渡市场参与者对SOFR利率的期望 和产品构造的需要。

  SOFR曲线的构建

  (I)建立多种SOFR产品的SOFR曲线

  SOFR曲线是通过SOFR期货以及EFFR与SOFR基础价差掉期建立的。

如彭博社。

有关详细信息,请参见表1。

  表1彭博的美元SOFR曲线构造逻辑

  但是,由于市场上EFFR与SOFR的掉期量仍然很小,因此其价格的代表性需要进一步巩固。

  从另一个角度看,SOFR期货的交易量比其他产品好得多,而且价格具有代表性。

同时,Libor与EFFR基础互换的市场相对成熟。

另外,SOFR和EFFR的价格有一定的相关性。

仅从SOFR期货的角度构建完整的SOFR曲线。

  (II)构建单个SOFR产品的SOFR曲线

  使用SOFR期货作为工具,并结合非SOFR的现有成熟产品,构建Libor和SOFR之间的复合动态利差,然后调整整个SOFR曲线。

  在使用SOFR期货之前,首先要弄清SOFR期货的价格特征:

  其中

  是SOFR期货合约的价格,R是期货合约期内每日SOFR利率的等效年利率,并且1MSOFR期货和3MSOFR期货的利率复合方法存在差异,如下表所示 4:

  表2摩登3网站 1M SOFR期货和3M SOFR期货

  注意:在上表中

  合同期限第j天的SOFR费率,

  天数等于合同期内的利率吗?

  在明确了SOFR期货利率计算方法的特殊性之后,需要澄清的第二个重要问题是SOFR期货与Libor挂钩ED期货之间的差异。

  由于与ED期货挂钩的Libor是前利率,因此Libor利率是在3个月合约期开始时确定的,SOFR是后利率。

仅在三个月合同期结束时,才能在合同期内获得复合每日SOFR期货利率。

由于利率的性质不同,ED期货将在进入3个月合同期之前停止交易,而SOFR期货在进入3个月合同期之后仍将继续交易,如图1所示:

  图1 3个月SOFR期货和ED期货之间的差异

  由于SOFR期货的特殊性,在使用SOFR期货利率时要注意两点:

  1。 最近一个月合同的处理

  SOFR最近一个月的合同是指已进入期货标准期限并且仍在测量期货价格的合同。

由于SOFR合同代表3M合同期的整体利率水平,因此进入合同期后,利率将逐日实现。

因此,在计算合同的隐含利率时,必须将自合同期开始以来已实现的SOFR利率从当前期货利率中扣除。

反映未实现合同期内的真实利率水平。

具体的剥离方法如下:

  注意:n是期货合约合同期的总天数,m是期货合约合同期开始以来经过的天数。

  2。

凸度调整问题

  由于SOFR近月合约的特殊性,在使用近月合约时,其凸度调整也与ED近月合约不一致。

  对于SOFR近月合约,由于公式中的T1(进入3M合约期之前的时间)已经等于零,因此不适用传统的凸度调整计算方法。

目前尚无统一的计量方法,但结合多家权威机构的做法,上述方法中SOFR利率的去除被用作近月合约的凸调整。

  在明确了SOFR期货的特征之后,简要描述基于SOFR期货的曲线构造方法,如表5所示:

  表3建议的美元SOFR曲线构造逻辑

  复合动态点差概述:

  (1)在三年零三个月的SOFR期货摩登3中使用ED期货来构建Libor和SOFR之间的基准动态点差;

  (2)使用Libor与EFFR的基础利差互换超过5年并在5年内获得平均基础利差来构建定期调整利差;

  (3)通过(1)和(2),建立了Libor和SOFR在5至30年间的复合动态扩散。

  (三)实际检查SOFR折现曲线

  按照上述方法构造的零息曲线与彭博终端给出的零息曲线基本一致,每一项的利率差基本在0?1BP之间,如图2所示:

  图2两种方法构造的SOFR零利率曲线比较

  上面提到的两种构造方法之间的异同也表明,即使新基准的衍生产品没有得到充分开发,流动性更好的新基准产品和现有成熟产品仍然可以形成完整的新基准曲线。

  对于SOFR曲线,以下问题值得我们注意:

  (1)SOFR指数的滞后。

利率曲线的起点应该是当日(T = 0),但是SOFR隔夜指数是前一天的交易率。

同时,作为亚洲贸易机构,时区比美国时区早一天。

因此,曲线起点的实际利率大于曲线。

在T = 0时,两天后。

  (2)调整利率格式。

在曲线的最前面,如果将一个月的SOFR期货与三个月的SOFR期货混合使用,则必须考虑对两种类型的期货利率进行不同的衡量,一种是算术平均值和复合利率平均值。

两者代表不同的周期值。

是否需要调整利率格式需要引起注意。

  (3)未来曲线构建方法的修正。

随着将来SOFR的引入以及Libor和SOFR之间的价差的进一步确定,当前的曲线构造方法需要进一步校正。

  构建国内无风险利率

  美元国内利率市场也在稳步推进无风险利率的建设。

在中国外汇交易中心的指导下,中国外汇交易中心开展了上述清算所持有的人民币债券的跨货币回购业务。

工商银行,中国银行,招商银行等机构率先实现了这一业务,帮助推动了国内无风险利率的建设。

  同时,国内机构在抵押品的动态管理方面也不断国际化。

中国银行一直在积极促进每日交付保证金,这为描述长期回购交易奠定了基础,并使其长期保持无风险。利率成为可能。

  然而,由于时差的原因,目前的债券支付方式尚无法达到DVP,这一方面意味着信用风险,另一方面直接影响了无风险利率的定价。

优化是实现优惠券支付(DVP)。

  大部分海外美元衍生品交易已集中清算,全球最大的两个中央对手方LCH和CME已于2020年10月16日将其折现曲线明确转换为SOFR曲线。

同时,为了补偿转换带来的基本风险,市场参与者将被动接受与SOFR相关的掉期。

这表明,参与CCP海外美元清算的国内机构应提前安排,更多地参与与SOFR相关的掉期交易,以熟悉新产品的价格特征,并做好风险管理和控制。

  各国新基准之间的交叉货币掉期已经开始实行。

2019年11月26日,高盛和摩根士丹利完成了新的欧元基准EuroSTER对SOFR的首次跨货币基础掉期交易。

随着各种新基准曲线的不断完善,这种跨货币基础点差交易必将有巨大的需求。

考虑到本外币利率基准或指导利率与美国国内基准之间的未来转换要求,中国可能还需要逐步改善自身的利率曲线并丰富衍生工具的建设。

  作者:周双健,孙璇,黄一丁,中国银行全球营销

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