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国泰君安固收:如何看待城投化债试点政策新动向?|新动向

作者:发布时间:2019-12-27分类:摩登4登入官网阅读:27 ℃评论:0 评论

  来源:债市覃谈

  国君固收 | 报告导读:

  事件:12月24日据《21世纪经济报道》,在2019年化解隐性债务实践中,监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案,具体而言,地方政府向监管部门上报方案,批准后即可纳入试点,纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市。

  降低城投尾部风险,为解决地方隐性债务问题赢得时间。救助高风险地区因平台规模小、资质差导致的债务违约。

  试点为主,难以普遍推广,可能有脱贫攻坚考量在里面。化债试点地区贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古等,本身就有不少区县属于国家级贫困县和扶贫开发工作重点县。预计债务置换在规模、区域上都会有所控制,避免产生道德风险。

  未来大量层级低、规模小、乱举债的平台可能面临兼并重组,城投举债权和事权上移,将债务的承担转移到财务更健康、融资更顺畅的平台和上级财政上来,也利于提高基建的战略性、网络性和协同效应。

  无需高估政策利好,全面置换可能性较小,对于区县级平台兼并整合中的机会与风险,我们认为可关注:

  1)强地级市下弱区县级平台可能更为受益,前提是市本级有足够财力和金融资源给予救助,一旦兼并整合有助于降低整体风险;

  2)债务率适中、从未发生过非标违约或负面事件的地区,或者虽遭遇负面事件影响,但始终未发生过各平台、各类债务实质性违约的区域,均具有一定投资挖掘价值。

  事件:12月24日据《21世纪经济报道》,在2019年化解隐性债务的实践中,监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案,具体而言,地方政摩登3府向监管部门上报方案,批准后即可纳入试点,纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市。

  点评:

  1、降低城投尾部风险,为解决地方隐性债务问题赢得时间

  2019年40号文发布以来,尽管银行平滑融资、债务展期的广泛开展促使城投平台偿债风险整体缓解。但区域金融资源差异和信用分层的矛盾,使得一些高债务地区、主体规模小、资质差的城投平台仍难以有效获得再融资支持以化解隐性债务。从微观上看,19年贵州、内蒙古等地仍发生多起城投非标违约,有些县市州地方政府尽管偿债意愿很积极,但确实综合财力和资金调拨能力可能面临一个极值。

  我们认为,通过省代发地方债置换部分建制县的隐性债务,有利于降低城投尾部风险,救助高风险地区因平台规模过小、资质太差而导致的债务违约,为后续通过地方财力或项目运营解决地方隐性债务问题赢得时间。有利于拉长期限、降低成本,把原来不确定、不可预测的部分债务转变为稳定的、可预测的,地方政府短期偿债压力有所缓解,也有利于当地银行、信托等金融机构降低资产风险,扩大信用扩张能力。

  2、以高风险区域建制县化解为主,增加地方债务余额

  根据《21世纪经济报道》,试点平台以建制县为主;债务类型需被纳入地方隐性债务,经营性债务仍需自己偿还,置换资金不得用于新项目;置换完成后,城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理,同时对应层级的地方政府债务余额有所增加。被纳入置换后,相关市县也要压减财政支出、调整支出结构;同时,地方财政还要承担起这一增加的地方债务的本息偿还。

  3、试点为主,难以普遍推广,可能有脱贫攻坚考量在里面

  19年中央经济工作会议调整了三大攻坚战顺序,以前是风险、扶贫和环保,今年变成为扶贫、环保和风险,2020年是脱贫攻坚战收官之年,报道中提到的化债试点地区贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古等,本身就有许多下辖区县属于扶贫开发工作重点县,不少县级摩登3平台官网城台资金投向为村村通公路、水利、棚改、乡村振兴等领域,符合基建补短板政策方向,尤其农村基建更是属于短板中的短板。因此,这一政策和试点也有一定脱贫攻坚的支持考量在里面,支援落后地区县级重大公益性基建项目的建设。

  是否会普遍推广?我们认为可能性不大。一方面,化债试点地区可能有一些扶贫攻坚考量在里面,不具备全面推广条件;另一方面,为了避免给市场造成第二轮债务置换的错觉,预计债务置换在规模、区域、债务性质上都会有所控制,以小规模试点、财力弱且债务率高的建制县为主,避免产生“上级兜底”幻觉和道德风险。

  4、城投举债权和事权层级上移,清理化解弱小乱差平台风险

  不少城投非标违约都发生在层级较低的区县平台,在同一级财政下也缺乏足够财力给予协调救助。由省级代发地方债参与隐性债务化解,意味着还债主体和责任上移,有利于优化存量债务结构。为了有效化解地方债务风险,未来大量层级低、规模小、乱举债的平台可能面临兼并重组,城投举债权和事权上移,将债务的承担转移到财务更健康、融资更顺畅的平台和上级财政上来,提高信用评级、降低融资成本。

  城投举债权和事权的上移意味着什么?2015-16年以来,伴随棚改货币化、PPP和中小银行的扩张,大量城镇基建的发起和主导者明显下沉,一些区域市级、区级以及下辖县域设立多家小平台搞基建,大量信贷、土地资源导向分散的中小县市,这与城镇化、大城市化的人口和产业集中趋势相背离,基建投资回报率也整体下降。未来随着城投兼并整合、举债权和事权上移,新基建投资更加重视战略性、网络性和协同效应,改善过去各区县平台重复投资、分散投资、低效投资的局面。

  5、对城投债投资影响:2020年能否越差越买?

  无需高估政策利好,全面置换可能性较小。化债试点地区多为高风险、资质差、非标负面事件多的省份,有不少县市还是国家级贫困县市,同级财力已无法协调足够偿债资金,政策也有一定扶贫开发支持的考量。为避免道德风险,资金支持的规模和范围可能会被严格限制,不会全面推广。

  未来城投举债权和事权层级上移,大量层级低、规模小、乱举债的平台被兼并重组可能是大势所趋,对于区县级平台兼并整合中的机会与风险,我们认为主要分3类:

  1)强地级市下弱区级平台可能最为受益,市本级有较强财力和金融资源给予支持,一旦兼并整合有助于降低整体风险。例如地级市综合实力很强、区级平台数量较多的南京市、成都市、武汉市、青岛市等,强地级市、弱区县级平台的整合机会;

  2)财力弱、土地和金融资源贫乏的地区,即使区县平台被整合、规模做大,意义也不大,兼并重组本身不带来信用增信,需要上级城投和财政注入的信用足够强才能改善整体风险。简单而言,对于非标违约密集的地区,尤其融资方、担保方等均无法偿债的主体,整合意义也不大。

  3)债务率适中、从未发生过非标违约或负面事件的地区(如江西省等),以及虽遭遇负面信用事件冲击影响,但始终未发生过各平台、各类债务实质性违约的区域,均具有一定投资挖掘价值。

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