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江海证券:揭开利率期权之谜|期权

作者:发布时间:2020-01-18分类:信息主管阅读:68 ℃评论:0 评论

  资料来源:曲庆债券论坛

  原标题:揭开利率期权之谜-江海证券特别报告2020-1-17

  主要内容:

  利率期权是改变利率的权利,其损益取决于利率水平。

期权购买者通过支付一定的期权费来购买利率期权,当利率水平向不利方向变化时,可以保护该期权,并在利率水平向有利方向变化时获得利率变化的收益。

2020年1月2日,外汇交易中心发布了关于试点利率期权业务准备工作的通知。

本文将从利率期权介绍的背景,利率期权的含义以及利率期权的主要作用等方面对利率期权试点业务进行初步介绍。

  一世。

背景:利率“锚定变化”促进了利率期权业务的兴起

  在利率市场化的不断发展过程中,市场参与者面临着更多的利率波动风险,这将产生使用利率衍生产品来防止利率风险的需求。

在LPR改革之前,银行贷款主要参考贷款的基准利率,而市场利率的传递不充分。

自2013年以来建立的LPR报价一直紧随基准利率,并且没有生存意义。

这使得与LPR关联的利率掉期(IRS)由于缺乏使用而引起了人们的关注。

在新的LPR机制诞生之后,MLF成为LPR锚定的基准利率,这将使LPR报价比以前更频繁,更频繁地浮动,因此从理论上讲,贷款利率的波动会更大。

中国的“利率替代”刺激了企业进行利率风险管理,银行进行自有资产和负债管理以及利率风险管理的需求。 利率期权业务的引入丰富了利率衍生品交易的种类,并有助于推动原本不活跃的LPR利率掉期交易。

  利率期权业务介绍

  根据不同的分类标准,可以对利率期权进行分类:根据交易场所的不同,可以将利率期权分为现场交易期权和场外交易期权。 根据期权执行方法,它们可以分为欧洲期权,美国期权和百慕大期权。

根据期权的复杂性,利率期权可以分为普通普通期权,奇异期权和带有嵌入式期权的结构性产品。

  (1)利率上限。

利率上限期权本质上是一系列欧洲利率看涨期权。

在规定的期限内,如果市场参考利率高于商定的利率上限,则卖方向买方支付高于利率上限的市场利率差额。

利率上限期权可以用来防范利率上升的风险。

  (2)下限利率。

利率下限等于一系列欧洲利率看跌期权。

市场参考利率低于约定利率下限的,卖方应当向卖方支付市场参考利率与协议利率下限之间的差额。

较低利率选项可用于防止降低利率的风险。

期权的买方损失有限(已付溢价的最大损失),但利率下降所带来的收益也有限(当利率降至0%的限制时可获得回报)。

最大值)。

  (3)最高和最低利率限制(双利率限制)。

利率上限和下限由利率上限和利率下限的组合组成。

也就是说,在购买利率上限时,出售利率下限,并使用收入较低利率期权费部分或全部抵销需要支付的利率上限期权费。

从而达到既避免利率风险又降低成本成本的目的。

  (4)利率掉期期权。

根据利率支付的方向,利率互换期权可以分为支付固定利率的利率互换期权(付款人互换)和接收固定利率的利率互换期权(接收者互换)。

前者赋予买方未来获得固定利率,浮息利率掉期合约的权利,后者赋予买方未来获得固定利率,浮息利率掉期合约的权利。。

  一方面,利率期权可以帮助市场参与者进行更有效,更准确的利率风险管理,并使投资者获得更多的交易机会。

另一方面,金融衍生产品交易的性质是杠杆交易。

衍生产品本身的复杂性和专业性也增加了财务监管的难度。

这就是为什么中国通过试验逐步引入利率选择,并率先推出结构相对简单的普通香草利率选择的原因。

也许将来,中国将进一步丰富其衍生产品体系,并推出更复杂的异国期权和结构性产品。

  利率期权是改变利率的权利,其损益取决于利率水平。

期权购买者通过支付一定的期权费来购买利率期权,当利率水平向不利方向变化时,可以保护该期权,并在利率水平向有利方向变化时获得利率变化的收益。

自1980年代问世以来,利率选择在国外发展非常迅速。

凭借其利率风险管理,价格发现和降低融资成本等功能,它们在当今的世界金融衍生品市场中发挥了极其重要的作用。

随着中国利率市场化的逐步发展,利率期权产品的市场需求日益明显。

2020年1月2日,外汇交易中心发布了关于利率期权试点业务准备工作的通知,指出国家银行同业拆借中心将于2020年2月24日开始试行利率期权交易及相关服务。

目前,利率期权业务的交易期权是与1年期LPR / 5年LPR关联的利率掉期期权以及上下利率期权。

期权类型为欧洲期权。

本文将从利率期权的介绍,利率期权的含义以及利率期权的主要作用等方面对利率期权试点业务进行初步介绍。

  一世。

背景:利率“锚定变化”促进了利率期权业务的兴起

  在利率市场化的不断发展过程中,市场参与者面临着更多的利率波动风险,这将产生使用利率衍生产品来防止利率风险的需求。

利率市场化改革进一步加深和加剧了利率波动,导致对利率互换等衍生产品的需求。

2019年8月18日,央行决定改革和提高贷款市场的报价率。

新的LPR报价方法是根据公开市场操作率(即MLF)形成的。

这项改革将有助于促进贷款利率的“二合一”,提高利率传导的效率,从而降低实体经济的融资成本。

这意味着中国在利率自由化进程中又有了新的重大进展。

2019年12月28日,中国人民银行宣布决定进一步深化LPR改革,并将现有的浮动利率贷款定价基准从贷款基准利率转换为LPR报价。

  在LPR改革之前,银行贷款主要参考贷款的基准利率,市场利率不能很好地传递,并且公司融资成本很高。

自2013年以来建立的LPR报价一直紧随基准利率,并且没有生存意义。

这使得与LPR关联的利率掉期(IRS)由于缺乏使用而引起了人们的关注。

在新的LPR机制诞生之后,MLF成为LPR锚定的基准利率,这将使LPR报价浮动的频率越来越高,越来越多的金融机构将转而使用LPR报价。

  因此,从理论上讲,贷款利率的波动会更大,从而使企业愿意对冲利率波动并锁定利率风险。

以前,人民币利率掉期市场存在三种主要的交易类型,即基于一年期定期存款的利率掉期,FR007和Shibor 3M。

将贷款利率与LPR挂钩,将促进与LPR相关的衍生品交易的蓬勃发展。

例如,在正式产生LPR报价的一天后的2019年8月21日,有13家银行进行LPR利率掉期交易。

交易对手是一家基于LPR的代客利率掉期业务,交易金额为7700万元人民币。

利率期权为利率衍生产品增加了新品种,可以更好地满足企业的多样化需求,并使与LPR相关的利率掉期交易更加活跃。

  与企业相比,LPR改革对银行的影响更大。

新的LPR机制的实质影响等同于不对称的降息,从而降低了银行存款和贷款的利差,并降低了利润率。

商业银行资产方的定价和负债方的成本是联系在一起的,因此需要对两者进行协调和促进。

银行资产侧的市场定价对商业银行管理自己的资产和负债提出了更高的要求。

当银行的资产和负债方逐渐浮动时,将变得更加难以管理利率风险和信贷风险。

  特别是中小型银行与大型银行相比,优质客户资源较少,资产方定价能力较弱,负债成本也不会下降。

LPR改革给中小型银行带来了更大的压力,要求它们具有流动性和运营稳健性。

从长远来看,贷款利率的市场化可能会重塑银行的风险偏好。

这些因素将增加各银行对利率期权产品的需求。

基于以上分析,中国的利率“锚定互换”刺激了银行对利率风险管理的需求以及银行的自有资产和负债管理,利率风险和信用风险管理。

利率期权业务的引入丰富了利率衍生产品交易的种类。这将有助于推动原本不活跃的LPR利率掉期交易,使参与者更加多样化,并激发利率掉期市场的活力。

  利率期权业务介绍

  可以根据不同的分类标准对利率选项进行分类:

  根据交易场所的不同,它可以分为场外期权和场外期权。

现场交易也称为交易所交易期权。

参与者在交易所进行拍卖。

交易的主要类型是利率期货期权和债券期权。

在场外交易中,交易双方直接成为交易对手。

场外期权主要包括利率担保协议,利率上限,利率下限和双重利率上限。

  根据期权行使方法,可以分为欧洲期权,美国期权和百慕大期权。

欧洲期权是指在期权合同规定的有效期限内行使的权利,期权的购买者在合同到期之前不能行使权利。

在期权合约规定的有效期内,可以随时行使美国期权。

百慕大期权可以看作是美国期权和欧洲期权的混合,这是可以在到期日之前指定的时间范围内行使的期权。

  根据期权的复杂程度,利率期权可分为三类:(1)普通的普通期权,例如:利率看涨期权,利率看跌期权,利率上限,利率下限,利率双重上限和利率掉期期权; 2)外来期权,例如:平均期权,障碍期权,打包期权,回溯期权等。

; (3)具有期权的结构性产品,例如抵押支持证券,可赎回债券。

  这次中国引入的利率上下限和利率掉期是普通的选择。

  (1)最高利率

  利率上限期权,也称为利率上限,本质上是一系列欧洲利率催缴期权。

利率上限期权的买方支付溢价,并与期权卖方达成协议以确定利率上限水平。

在规定的期限内,如果市场参考利率水平高于商定的利率上限水平,则卖方向买方支付高于利率上限的部分市场利率; 如果市场参考利率低于或等于商定的利率上限,则卖方不承担任何付款义务。

例如,A公司发行了10年期浮动利率债券,其息票利率为Shibor 3M + 25bp,每季度支付一次利息,并在最后一批中支付本金和利息。

甲公司担心利率会增加并增加融资成本,因此购买了利率上限期权,合同期限为1年,票面价值为1000万,上限利率为3%。

它按季度支付,支付日期与债券利息支付日期相同。

同时,公司A必须支付0。

2%的选择费。

  3个月后,如果Shibor 3M的利率上升到3%以上,例如5%,A公司将行使该选择权并支付0。

25 *(5%+ 25bp)* 1000,同时,获得期权卖方支付给公司A的收入,金额等于0。

25 *(5%-3%)* 1000万元,因此A公司的实际贷款成本为3%+ 25bp + 0。

2%(期权费); 如果Shibor 3M的利率低于3%,则A公司将不行使该期权,并且期权卖方无需向A公司支付任何资金。

A公司的贷款成本为Shibor 3M + 25bp + 0。

2%。

综上所述,甲公司在每个期间应付的利息为0。

25 *分钟{Shibor3M + 25bp,3%+ 25bp}* 1000万元。

通过购买利率上限期权,A公司将实际贷款成本控制为等于或低于3%+ 0。

2%+ 25bp的水平。

因此,利率上限选项指定了最高利率上限,可用于防止利率上升的风险。

从利率上限购买者的损益图可以看出,对于期权购买者来说,利率上限期权具有亏损(支付的最高期权费)和收益无限制的特征。

  (2)下限利率

  利率下限等于一系列欧洲利率看跌期权。

买卖双方已达成协议,确定较低的利率上限。 在指定的有效期内,如果市场参考利率低于商定的下限利率下限,则卖方必须向卖方支付市场参考利率与协议下限下限之间的差额。

如果市场参考利率大于或等于商定的下限利率,则卖方没有支付义务。

作为补偿,卖方向买方收取一定数量的期权金。

例如,甲公司发行了本金为1000万元的一年期固定利率债券。

该债券每半年支付利息,票面利率为6%。

为了避免未来市场利率的快速下降和公司的相对较高的成本,甲公司购买了合同期为一年,面值为1000万且利率较低的较低利率的期权 率为6%。

期权以半年为单位支付,支付日期与债券利率相同,参考利率为Shibor 6M。

甲公司必须支付0。

3%的选择费。

  6个月后,如果Shibor 6M下降到A公司预期的5%,A公司将行使选择权并获得0。

5 *(6%-5%)* 1000差额回报,同时向投资者支付0。

5 * 6%* 1000的债券利息,因此A公司的实际融资成本为0。

5 * 5%* 1000; 如果Shibor 6M不低于6%,则A公司选择不行使选择权,并需要支付债券利息的0%。

5 * 6%* 1000万元。

总之,甲公司在每个期间支付的利息等于0。

5 *分钟{Shibor 6M,6%}* 1000万元。

通过购买较低利率的期权,A公司将实际融资成本控制在6%+ 0。

3%(期权费)及以下。

因此,可以使用较低利率选项来防止降低利率的风险。

当利率下降时,期权购买者将获利。

从买方的损益表中可以看出,买方的损失是有限的(支付的最大期权费),但是从利率的下降中收益也有限(当利率下降到 上限为0%)。

  (3)利率上下限(双利率上限)

  高低利率的缺点之一是购买者需要支付一定的期权费,高低利率可以更有效地解决这个问题。

最高和最低利率限制也称为双重利率限制。

它们是由上限利率和下限利率组成的选项。

具体来说,购买较高和较低利率的期权意味着要购买较高的利率上限并出售较低的利率上限。

收入较低的利率期权费部分或全部抵消了需要支付的利率上限期权费,从而达到了防止利率风险,减少费用和成本的目的。

卖出利率上限意味着卖出利率上限而买入利率下限。

例如,甲公司发行了1000万元的一年期浮动利率债券,每六个月支付一次利息,利率为Shibor 6M + 25bp。

甲公司担心由于利率上升而导致融资成本上升,但认为购买利率上限期权的成本太高。

因此,A公司购买了一个期限为一年,面值为1000万,上限利率为7%,下限利率为5%的利率双重限制期权。

每半年支付一次,支付日期与利息支付日期相同。

期权的买卖双方同意,在明年,如果Shibor6M的替换日期高于7%,则卖方将支付Shibor 6M公司与6%之间的利息差; 如果Shibor 6M的更换日期低于5%,则要求公司A向卖方支付Shibor 6M和5%之间的利息差。

利率双倍限制期权费用为零。

  6个月后,如果Shibor 6M为8%,则A公司将向投资者支付0。

5 *(8%+ 25bp)* 1000万债券利息,利率双限期权的收益为0。

5 *(8%-7%)* 1000万元,最终付款为0。

5 *(7%+ 25bp)* 1000万元; 如果Shibor 6M为3%,则公司A将向投资者支付0。

5 *(3%+ 25bp)* 1000万债券利息,同时向期权卖方支付0

5 *(5%-3%)* 1000万元,A公司的总支出为0。

5 *(5%+ 25bp)* 1000万元; 如果Shibor 6M为6%,则公司A将向投资者支付0。

5 *(6%+ 25bp)* 1000万债券利息,利率双限期权损益为0,公司A的净支出为0。

5 *(6%+ 25bp)* 1000万。

综上所述,甲公司通过加倍利率限制,将其融资成本控制在5%+ 25bp至7%+ 25bp之间。 由于期权成本为零,因此甲公司有效地避免了利率风险控制方面的额外支出。

但是,需要注意的是,当Shibor 6M低于利率下限5%时,甲公司的融资成本仍为5%+ 25bp,并且不会随着市场利率的下降而继续下降。

以降低资本成本的好处为代价,以对冲提高利率的风险为代价,并将资金成本保持在一定范围内。

  因此,利率期限可以避免市场利率大幅波动的风险,将利率波动控制在一定范围内,并在利率大幅上升或下降时为期权购买者提供一定的保护; 它的优点是期权费低,经常有很多利率双重限制,结构是零成本; 缺点是,因为利率在上限和下限范围内变化,所以期权购买者将放弃高于或低于上限的利率收益。

  (4)利率掉期期权

  利率掉期期权是基于利率掉期得出的。

利率互换是指两方以不同的利率交换资产或债务。

债务人(投资者)使用利率掉期协议将其自身的浮动利率债务(资产)转换为固定利率债务(资产),或根据固定利率将固定利率债务(资产)转换为浮动利率债务。 市场利率趋势的判断。

(资产)。

根据利率支付的方向,利率互换期权可以分为支付固定利率的利率互换期权(付款人互换)和接收固定利率的利率互换期权(接收者互换)。

  其中,支付固定利率的利率掉期期权赋予买方权利,该买方有权获得支付固定利率的利率掉期合约,并在将来获得浮动利率。

如果远期掉期利率高于行权利率,则执行该期权;利率掉期期权赋予买方权利,可以在将来获得固定利率掉期合约并支付浮动利率掉期合约。

如果远期掉期利率低于期权行使率,期权将被行使。

如果公司A在1年后借入5年期固定利率贷款,则贷款利率将为4%。

目前利率很高,A公司预计未来几年利率将保持较低水平。

为了避免利率的下行风险,甲公司与银行B签订了1年5年的合同(即利率掉期期权合约的期限为1年,而利率掉期期权的期限为5年)。 行使价为4%。

利率互换期权获得固定利率(即在执行期权后,公司获得4%的固定利率并支付1Y LLP的年利率),年期权利率为0。

5%。

  一年后,如果市场上LPR 1Y利率掉期的价格低于4%(假设为3%),则A公司将行使该期权并通过利率掉期获得收益(4%-LPR 1Y)* 10 万元。

公司向债权人支付了4%* 1000万元的利息,甲公司的实际贷款成本为3%+ 0。

5%; 如果市场上LPR 1年期利率掉期的价格高于4%,则公司A将不行使该选择权,且利率掉期选择权的对手方银行B无需向公司A支付,而实际贷款 甲公司的成本为4%+ 0。

5%。

总之,A公司在每个期间支付的利息是最小值(LPR 1Y,4%)* 1000万。

一方面,通过利率掉期选择权,当市场利率下降时,甲公司可以获得较低的贷款利率,而这是固定利率贷款交易无法享受的; 另一方面,当市场利率上升时,甲公司可以使用固定利率优势避免融资成本上升的风险。

  同样,从不同的角度来看,C银行发行了浮动利率贷款(或债券投资者购买了浮动利率债券)。

考虑到未来MLF减少和货币宽松预期,诸如市场利率上升等因素将降低市场利率。

为了减少银行的利润(或投资者的回报),银行C(或投资者)可以签署一个基于LPR的1年期利率掉期期权,该期权获得固定利率,这意味着无论未来1年的LPR如何,年利率如何 利率变化时,C银行(或投资者)可以获得等于或高于市场利率的利息收入。

  因此,从金融家的角度来看,利率掉期期权可以锁定资金成本并更灵活地管理债务。 从投资者的角度来看,使用适当的利率掉期可以改善资产组合管理,控制利率风险并增加投资。

收入目的。

例如,对于支付固定利率的债券发行人,采用固定利率利率掉期选择权可以使他们锁定最高成本并进行套期保值,同时也享受较低利率带来的成本节省; 同样,使用利率掉期期权支付固定利率可以使固定利率债券持有人不仅可以在利率下降的市场环境中获得稳定的息票,而且还可以在利率上升时通过行使期权来增加投资回报。

  三,利率期权的主要作用

  随着人民币利率市场化的加速,利率波动性增加,利率变化的不确定性增加。

推出利率期权产品的时间已经基本成熟。

中国在适当的时候推出了利率期权试点,这使我们的金融市场产品多样化,并在规避金融市场风险方面发挥了重要作用。

另一方面,金融衍生品交易本质上是一种杠杆交易。

由于风险结构的复杂性和交易的高杠杆作用,金融衍生产品比普通金融产品具有更大的风险,衍生产品本身的复杂性和专业性也增加了金融监管的难度。

这就是为什么中国首先试行采用利率期权,然后逐步全面推进的原因。

  同时,中国推出了相对简单的利率期权结构,例如利率上限,利率掉期期权和利率掉期期权。 也许将来,在市场参与者对利率期权工具的使用变得更加熟悉之后,中国将进一步丰富衍生产品体系,推出更复杂的外来期权和结构性产品。

前面已经介绍了利率期权业务的初步介绍,并给出了每个期权的简单示例。

通过前面的例子,我们发现利率期权的主要作用包括帮助市场参与者执行更有效和准确的利率风险管理,同时满足金融机构和实体经济的多样化对冲需求,并获得更多的交易。 投资者。

增加投资回报的机会。

  从企业等融资公司的角度来看,公司可以使用利率期权来管理其债务的利率风险敞口,并根据对市场利率趋势的判断和自身的风险承受能力来降低融资成本。

例如,利率选择与货币掉期组合可以使企业进入不同的货币借贷市场和利率市场,并通过交换各自的比较优势来降低资本成本。

此外,公司可以利用利率选择在一定程度上绕开市场细分,自身的信用等级和财务限制,方便地利用各种市场进行融资,并扩大融资渠道。

  同时,公司具有基于LPR报价贷款锁定利率的需求和动机,这也有望促进银行和其他金融机构代客户开展利率掉期业务。

自2006年中国建立第一个IRS以来,IRS一直处于交易套利水平,大多数经济实体对利率风险的对冲知之甚少。

利率市场化的深化为代客利率掉期业务的发展提供了契机。

在2019年8月之后,交通银行在LPR利率改革之后为代客客户完成了第一项人民币利率掉期业务。

将业务付诸实践。

LPR利率掉期试验试点的推出使衍生产品更加灵活和多样化,使金融机构能够为企业提供更全面的综合金融服务,并更好地帮助企业管理利率风险。

  从银行等金融机构的角度来看,一方面,作为最大的利率期权交易对手,金融机构可以直接参与利率期权交易,预先判断未来的利率趋势,并结合自己的收入目标 灵活地使用利率期权获得利润。

增加投资回报的机会。

现有的国内利率衍生品,以及外国利率期权交易策略,例如利率掉期期权领先圈策略,牛市价差组合,熊市价差组合,盘价价差组合,跨行组合和Lexian组合等。

,可以是利率。

选项提供了一些教训。

另一方面,利率市场化迫使银行提高其资产和负债管理能力以及风险定价能力。

在银行资产侧收益率下降而债务侧资本成本仍然较高的环境下,及时推出利率期权产品将有助于缓解银行在清算过程中面临的净息差缩小的问题。 利率自由化。

  从整个利率市场的角度来看,在利率衍生产品中添加利率期权将有助于刺激LPR利率掉期交易的活动,并增加利率市场的流动性。

通过利率期权产品,市场可以在市场参与者之间分解,重组或重新分配利率风险,以满足各种投资者的不同需求,例如为市场参与者提供较低的风险偏好来对冲利率风险。

,为具有较高风险承受能力的市场参与者创造条件以获取高利润。

新利率衍生品的推出也增强了做市商的交易热情,并为债券市场提供了更多的流动性支持。

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