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中金双稳信贷策略双周报告:如何解读信贷债务的分配?

作者:发布时间:2020-01-18分类:信息主管阅读:49 ℃评论:0 评论

|信用债务

  资料来源:中金公司固定收益研究

  原始标题:[中金固体收据·信用]双周信用策略报告:如何描述信用债务的分布?

20200117

  摘要

  市场评论:收益率整体下跌,信用息差有不同的期限

  元旦后,资金被放宽然后收紧。

本周,这些资金受到地方债券发行,纳税和春节的撤离的影响。

利率债务开放年受到基本数据低于预期和流动性充裕的影响。

本周出乎意料的资金紧缩导致短期收益率上升。

信用债券一级市场的发行量继续增加,净供应量很大,但市场仍然很受欢迎。

继利率债务之后,二级市场的收益率也下降了。

信贷利差的期限有所不同,主要是由于基准利率的趋势。

除了三年期中期票的收窄外,其他条款的种类也有所增加。

公司债券一次发行量基本稳定,城市投资二级市场收益率下降。

交易所的整体资金相对稳定。

周一价格已经上涨,债券市场收益率也低于这一水平。

  如何解释信用债务的分配?

  自2019年12月以来,由于中央银行的货币政策以及年底对机构配置的需求释放,利率债务受到了新一轮的缓解。

收益率总体上已经迅速下降,信用债券的收益率也下降了,但总体利润率低于利率债务。

得益于融资成本的优势,信贷债券一级市场的发行量继续保持较高水平。

1月上半年发行量超过5500亿元,净增加额超过2100亿元(扣除月末)。

即使是在供应量较大的情况下,信贷债券一级市场的发行利率也普遍比去年底降低了20-30个基点,房地产行业资产质量相对较好,但仍具有一定的价差 已成为市场的热点。

我们认为,产量迅速下降的主要原因如下:

  1)央行已开始新一轮宽松。

降准后,市场流动性充裕,部分投资者杠杆增加。

  2)除了在年底和年初发布部署要求之外,2019年还处于负债的政策真空期。

下半年财务管理规模将增加约2万亿元。

尚存的非标准将在年底和年初到期。

财富管理对非标准产品的主动或被动分配已被削弱,这使得标准债务的分配更加强劲。

  3)信用债券违约的淘汰速度有所放缓,没有类似的情况,即上市公司在2019年大幅减值减值,导致大规模的利润预亏或预减少,市场风险偏好有所增强 反弹。

  从路演交流来看,最近的分配与金融机构分配策略的趋同以及对高风险资产稀缺,风险可控的担忧有关。

但是,在疯狂配置的同时,一些投资者担心信用债券的低成本表现和信用利差调整的风险。

我们认为,以下可能导致信用利差波动的因素包括:

  1。

随着现金管理财务管理监督的加强,如果过渡期新资产管理规定的放松幅度小于预期,可能会导致财务管理规模的周期性扰动。

此外,对现金管理财富管理的分配进行严格限制,以及净财富管理过渡后风险偏好和期限偏好的下降,可能导致低资格长期信用债券和永久性资本补充工具的利润率下降。 债券。

  2。

自2018年以来,信用债券表现出明显的分层现象。 因此,资格较低,违约的非国有公司数量增加或维持较高水平不会对整体信用利差产生重大影响。

但是,城市投资和房地产都依赖信念和资产,这被投资者认可为“高收益,低风险”

的行业。

如果存在超过预期的风险,则可能会导致总体的低价差扩大。

短期内,财务管理规模将保持稳定,资产方面超出预期信用事件的可能性不高。

因此,分配市场将维持一段时间,并且信贷利差总体上将保持较低水平。

预计将进一步缩小。

但是,也有必要注意债务末期干扰的警告信号。

信用沉没和品种选择应该有一个底线。

  最近的信用事件摘要

  市场评论:收益率整体下跌,信用息差有不同的期限

  元旦后,资金被放宽然后收紧。

本周,这些资金受到地方债券发行,纳税和春节的撤离的影响。

本周出乎意料的资金紧缩导致短期收益率上升,中长期收益率主要在小幅波动。

2020年第一天,中央银行宣布,将于1月6日将金融公司,金融租赁公司和汽车金融公司以外的金融存款机构削减0。

5个百分点,净投资约800亿元。

即使停止从公开市场操作中净撤出500亿元资金,资本水平也不会改变。

但是,从周一下午开始,由于税收,地方债券发行和春节的撤出的影响,基金价格开始上涨,隔夜涨幅超过3%。

进入本周二后,资本紧张局势进一步升级,隔夜资本价格升至7%以上,仍被机构抓住。

截至今天结束,许多机构都未能平仓。

周三,央行启动了3000亿元人民币的MLF操作和1000亿元人民币的14天反向回购操作,净投资额为4000亿元人民币,以减轻机构流动性的压力。

在利率债券收益率方面,上周海外市场严重影响了市场。

收益率相对波动,但总体仍受益于12月份的通胀数据弱于预期以及市场预期的整体流动性松动,债券收益率显着下降,其中十年期国开行的活跃债券报告下跌6个基点3。

53%的10年期国债活跃债券下跌6个基点至3。

08%。

进入本周后,短期收益率受到资本面突然收紧的显着影响,但总体短期短期情绪不强,总体波动较小。

此外,5年期CDB债券收益率的相对较大下降可能与基于5年摊销成本法的元旦后密集构建头寸有关。

自元旦以来,国开行债券的1年,3年和5年期收益率累计下跌了8个基点,1个基点向上和10个基点向下下降。

  在信贷债券方面,一级市场的发行量继续增加,净供应量很大,但市场仍然很受欢迎。

二级市场的收益率也随着利率债券收益率的下降而下降。

从一级市场的角度来看,由于市场收益率的快速下降,元旦后信用债的发行量继续大幅增加,并且由于今年一月的到期量少,总体净债务供应量大。。

但是,即使供应量很大,自年初以来的配给市场仍然非常强劲,抢夺证券的市场更加明显。

在部门方面,房地产再次成为市场中的抢手目标,一些主要市场的收益率已大幅下降。

在二级市场上,信用债券的整体收益率也有所下降,段融和3年期中期票据的收益率下降幅度相对较大,总体下降幅度约为7-9个基点,下降率总体为5年的账单大约是5个基点。

  短期融资和5年期中期信贷息差扩大,而3年期中期信贷息差总体收窄。

目前,具有相同评级的不同债券的定价存在很大差异。

根据我们根据市场交易标记的每个品种的当前收益中心,我们考虑每个评级中合格和不合格债券的收益率差异。

中期票据的整体5年期收益率低于相同期限的国开行债券,其信用息差被动地扩大了。

3年期中期票据收益率有所下降,但同期限的CDB债券收益率变化不大,总体信用利差已收窄。

根据我们根据市场交易得出的收益,当前的短期信用利差已回落到历史上的30-60分位数。

除了AAA评级外,最近5年期中期票据基本上已经达到了历史30%的分位数。

  元旦后,一次债券发行量基本稳定,城市投资二级市场收益率下降。

利率债券收益率也推动了城市投资债券收益率的下降。

整个7年AA级城市投资债券收益率下降了约7个基点,与政府债券收益率的下降相差无几。

其中剩余期间3。

16股佘山债券的2年AA评级为4。

接近5%。

  在交易所方面,总体资金方面相对稳定。

周一价格已经上涨,债券市场收益率也低于这一水平。

假期后,交易所的资金总体上相对稳定。

周一它还受到税收的支付和提款的影响,资金价格上涨。

GC001,GC007,GC014,GC028的加权价格目前为3。

06%,3。

18%,3。

12%和2。

96%。

在股市中,元旦后市场情绪上升,第一阶段的贸易摩擦协议有助于改善市场情绪。

上证综合指数突破3,100点后出现波动。

看一下交易所债券子行业:

  对于公司债券,收益率以下的债券是主要参与者。

房地产交易最多的包括恒大,鲁能,融创,金融街和龙湖。

其中,活跃交易的优惠券为15万元01(剩余期限为0。

61年期)的到期收益率下降20个基点至4。

接近24%; 15恒大03(剩余期间0。

48 + 2年)的运动量下降48bp,降至6。

接近01%。

  在高收益债券方面,一些偿债压力较大的实体发行的债券收益率继续大幅上升。

其中1。

160,000集数01交换的价格在65中急剧下降至69。

5元左右。

剩余项0。

1993年的15平移控制01价格约为82元。

  在交易所上市的公司债券不是很活跃,交易量最高的城市投资债券包括公有水务服务和14 Xiao Jingkai。

工业债券的连续交易表示已完成09项HNA债券的支付,其余15项HNA债券的债券(剩余期限为0。

(87 + 2年)价格下降到68。

5元左右。

  如何解释信用债务的分配?

  自2019年12月以来,由于中央银行的货币政策以及年底对机构配置的需求释放,利率债务受到了新一轮的缓解。

收益率总体上已经迅速下降,信用债券的收益率也下降了,但总体利润率低于利率债务。

自去年12月以来,利率债务的收益率出现了明显下降,这主要是由于新一轮的货币政策放松以及释放了年末和年初的分配要求(包括摊销 成本债务基准)。

  从中债估值的角度来看,短期收益率下降幅度较大,一年期国债和国开债收益率分别下降了37个基点和29个基点。

美国国债收益率总体下降了约12-16个基点。

除了5年期债券跌幅超过20个基点外,3年期和10年期债券的CDB债券跌幅不到10个基点。

在信用债券方面,二级市场收益的下降相对滞后。

从估值的角度来看,下降已于去年12月25日开始。

到目前为止,在过去三周中,短期融资和三年期中期收益率评估一直在下降。

范围约为14-18bp,五年期中期票据的估值收益率相对较低,总体利率约为2-10bp。

从信用利差的角度来看,由于信用债券的收益率低于利率债券的收益,因此信用利差的整体利差有所扩大。

其中,一年期国开行债券收益率的跌幅远高于短期融资收益率的跌幅。

因此,其信用息差已相对扩大。

  得益于收益率的快速下降,信贷债券一级市场的发行量继续保持较高水平,1月上半年发行量超过5500亿元,净增加额超过2100亿元(已扣除) 到月底)。

2019年12月非金融信贷债券发行规模为7900亿元,虽然比11月下降约11%,但与2018年12月发行相比仍有所增加。

经扣除后,净增加额约为2100亿元,总体保持较高水平。

进入2020年,信用债券的发行继续加速。

截至1月,非金融信用债券的发行量已达到554张。

90亿元。

由于到期日的减少,大约只有342。

已发行80亿元。

债务净增加额超过2,000亿元,达到212个左右。

10亿元。

除了强劲的市场需求外,这也可能与今年春节初有关。

  即使是在供应量较大的情况下,信贷债券一级市场的发行利率也普遍比去年底降低了20-30个基点,房地产行业资产质量相对较好,但仍具有一定的价差 已成为市场的热点。

它反映了投资者的强劲配置需求。

从一级市场的发行来看,特别是在元旦之后,市场已经看到了证券抢购的热潮,并且大多数风险一再低于可控品种一级投标的投标利率。

例如,AAA 20陕西有色SCP001发行率达到2。

与去年同期发行的同一期限的债券相比,同一时期的债券利率下降了11个基点,为74%。 20陕西煤化工MTN001发行票面利率为3。

与去年相同期限的债券发行相比,95%继续下降了20个基点。

  在单产略高的行业中,去年之后,城市投资部门的单产下降了。

主要经济收益对经济发展和平台水平的吸引力不高,总体成本效益下降。

资产质量合格的房地产再次成为市场的热点。

元旦后,许多发行人的利率都比假期前低。

例如,20 Jinke Real Estate SCP001发行的息票率为5。

相比去年同期12月16日发行的19 Jinke Real Estate SCP003的票面利率为3%5。

89%的价格大幅下跌59个基点; 公司债券20 Longkong 01的票面利率为4。

相比去年11月14日发行的19 Dragon Control 04发行的票面利率为5%,为8%。

09%下跌29个基点。

  我们认为,产量迅速下降的主要原因如下:

  1)央行已开始新一轮宽松。

降准后,市场流动性充裕,部分投资者杠杆增加。

从去年11月中央银行降低MLF利率和12月中央经济工作会议将货币政策设定为“灵活和适当”开始,中央银行的定期季度货币政策会议也取消了货币政策。 再次表示“流动性门”,表明央行的货币政策再次恢复宽松。

在元旦之前,市场也预期会降低存款准备金率。 预计到2020年1月1日,市场存款准备金率将下降。

央行宣布将在2020年1月6日之前降低金融机构的存款准备金率。

5个百分点(不包括金融公司,金融租赁公司和汽车金融公司)。

在随后的记者提问中,他表示:“降准将释放约8000亿元的长期资金,未来货币政策将保持灵活和适当。

  在正式降低存款准备金率的那天,货币市场利率再次跌至低水平,DR001再次跌破1%。

与2019年初的债券市场类似,中央银行放松货币政策,尤其是降准,是最重要的触发因素。

宽松的资本有利于短期债券收益率的下降,并缩小了期限利差的空间; 另一方面,它也有助于投资者增加杠杆以获得杠杆回报。

回顾从未到期的回购余额,自去年12月下旬以来,银行间和交易所在元旦前后的质押式回购余额已达到历史最高水平,达到8。

53万亿元和2。

4万亿元,比2019年10月31日的低点分别增长47%和27%。

尽管最近有所下降,但仍高于10月底的低点。

它表明,在资本稳定和松散的情况下,机构增加杠杆的能力再次得到加强。

  2)除了在年底和年初解除分配要求外,财富管理规模的短期恢复,大量非标准期限和有限的新投资也导致了 对标准债券的需求略有增加。

  首先,对信用债券的需求主要取决于以财富管理为代表的基础广泛的基金的支持。

2019年,债务方政策出现真空期,短期内下半年财务管理规模有所增加。

据新华社报道,银保监会创新司副司长黄金波表示:``截至2019年11月,非保本银行理财产品余额为24。

3万亿人民币”,相比于2019年6月底,已在半年度财务报告22中披露。

非保证理财余额18万亿元,增长2。

约3万亿元人民币,这一规模已超过2016年的高位。

  实际上,中央银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见的通知》后,

2018年7月,财务管理规模稳步增长(图表9)。

一方面,由于在过渡期内没有降低老产品预期收益率的强制性要求,老产品的总体压力不大; 第二是现金管理产品是实现净资产转化的重要工具。

输出约为100bp,加上申请赎回的灵活性。

人们的接受度很高,因此规模正在迅速发展。

第三,近期一些银行开发的新产品的销售情况也不错,例如固定收益预期产品和固定收益净值产品。

  其次,由于非标准监管的加强,发行长期理财产品比较困难,现有的非标准理财产品将在年底和年初到期。

财富管理对非标准产品的主动或被动分配已经减弱,使标准债务的分配更加强劲:我们多次提到,尽管2019年处于相对政策真空期,但严格控制非标准产品仍然是一个困难的方向 扭转。

  2019年还有两个重要的非标准监管文件:

  首先,在“债权资产标准化识别规则(征求意见稿)”中,“非标准”于2019年10月12日被认定为“非标准”。

其中包括银登中心用于银行理财,信贷资产流通和收益权转让相关产品的直接融资工具,本行信贷资产登记和转让中心的产品,北交所的债务融资计划,CSI的机构间报价系统收入证明以及上海保险贸易公司 债务计划,资产支持计划和其他不符合五项标准所列条件的金融产品,由一家企业提供债务融资;

  其次,银监会于2019年12月2日发布了《商业银行金融银行子公司净资本管理办法(试行)》,其中理财资金需要累计风险资产,用于非标债务的投资; 风险因素明显高于标准化资产。

另外,当前的长期理财发行仍然困难,新的净资产产品难以满足非标准,非到期日不匹配的要求。

另一方面,去年年底和今年年初有大量非标准产品过期(今年12月和1月过期的总数超过了1。

15万亿元人民币(图10),隐性债务解决速度加快,非标准资产的质量显着下降,导致标准债务的权力分配发生了变化。

根据2019年财务管理半年度报告,非标准债权约占17。

02%,而我们的通讯显示,一些银行仅占非标准资产的20%。

  从去年12月的托管数据来看,基础广泛的基金和证券公司也继续增加了对信用债券的持有量。

在2019年12月,自营证券公司和广义基金是分配信用债券的主要力量,他们仍然明显偏爱中长期信贷产品,自营证券公司增加了对中债的持有量。 和长期信贷产品超过了广义基金。

基础广泛的资金增加重点是中国票务和公司债券,净增加了57家。

20亿元和57。在中国票务和上海证券交易所分别发行了50亿元人民币公司债券,持股比例上升了0。

09%和0。

10%; 也在追逐高息票的非银行机构证券公司的净持股量增加了20个。

30亿元,6。

20亿元,37。

70亿元,和2。

80亿元用于中国票务,上海证券交易所公司债券,深圳证券交易所公司债券和公司债券。

持股比例上升了0。

26%,0。

03%和0。

08%。

  3)信用债券违约率逐步下降,市场风险偏好回升。

自2019年12月以来,信用债券的违约风险逐渐降低。

到目前为止,方正只有一个新的默认发行人。

在已经违约的主体中,有13个违约债券,总数为122。

7。

40亿元。

与分别于2019年10月和2019年11月每月增加4和5个违约发行量相比,总体放缓也增加了市场的风险偏好。

此外,当前市场已经完全预期发行人的违约,或者之前曾发生过严重的信用风险事件。

如果没有违约发生超过市场预期的违约,则违约对市场的影响也会减弱。

此外,截至1月,到目前为止,上市公司的业绩预测还没有看到2019年商誉减值的大量应计,从而导致了亏损前和亏损前减少的表现,这有助于维持投资者的风险偏好。 在一定程度上。

  从路演和客户之间的沟通来看,最近的分配与客户关注可控风险的高利息资产的稀缺性有关。

从交换反馈来看,银行和非银行客户的痛点是非常一致的。

不是他们没有钱,而是他们“很贵”。

而且,由于2016年的教训仍然很生动,因此投资者通常不敢进行“从收益中获益”操作,只能找到带有可支付成本(或可以在杠杆后覆盖)和相对可控风险(频繁信用)的息票的资产。 自2018年以来的违约导致投资者没有陷入过多的沉没)。

在2019年缩小信贷利差后,此类资产变得越来越少。

自11月以来,投资者通常有两种类型的操作:第一,信贷不会进一步下降,而溢价则通过品种获得,例如对私募股权,永久债券和ABS的投资。 其次,在城市投资方面,房地产领导者过度等待该部门进一步发掘机会,导致这两种资产在年底和年初的价差迅速缩小。

  在疯狂配置的同时,一些投资者担心信用债券的成本效益低以及信用利差调整的风险,甚至有超过一个投资者提出了“现在相当于2016年几个月”的问题。

我们认为,可能会干扰信用利差的后续因素包括:

  1。

以理财业务为代表的普通基金的规模扰动和风险偏好有所下降。

  如上所述,2019年信贷息差持续减少的背后是债务方政策的真空期和财务管理规模的稳步增长。

2020年,新的资产管理规则的过渡期到期。

在2019年半年度报告中,有14万亿元的预期收益产品需要转换。

2020年1月13日,全国人民代表大会召开新闻发布会,指出“对于存量较大,难以完成过渡期的个人机构,他们将研究确保资产管理产品特别是银行理财产品的相关安排。

将来,它将以稳定有序的方式到位。

一些机构将采取一些灵活的措施。

  从该表述来看,过渡期安排很有可能会出现边际放松,但具体的延期时间和形式仍然相对不确定,更有可能采用“一行,一次讨论”的形式。,而不是整个行业的统一放松。

更重要的是,现金管理财富管理投资的范围(以前的净资产转换的主要工具)受到严格限制,并且预计收益率和规模将下降,并且如果新研发产品被投资者接受, 它们的大规模发行还有待观察。如果旧产品的压降超过预期,则可能会导致财务管理规模出现混乱,这意味着对信贷债券的需求也会受到干扰。

  更重要的是,如果现金管理产品严格执行《关于规范现金管理金融产品管理的通知》(《征求意见稿》)的规定,则它们将无法投资于低评级,长期和永久债券,银行产品。 例如资本补充工具。

净财富管理后,总体风险偏好和信用债券期限偏好的下降是不可逆的。

因此,从长远来看,流动性,长期和低质量的信用债券需求都在减弱,不可避免地会出现利差波动。

  2。

城市投资或房地产部门出现意外违约。

  如前所述,自2018年以来,信用债券表现出明显的分层现象,因此低资历,非国有公司违约率的增加或维持较高水平不会对信用息差造成重大干扰。

但是,城市投资和房地产都依靠信念和资产,这已成为投资者认可的“高收益,低风险”行业。

如果风险超过预期,则低合格行业的整体利差可能会增加。

  对于城市投资,我们在191213信贷策略双周报告和“债券市场年度十大猜想”中解释了城市投资的信贷风险。

尽管由于某些地区资金的持续流出,整个行业的信贷风险仍然很低,但中央政府还是采取了一些自下而上的政策,例如引入了一项试点计划,以解决已发行债务中的隐藏债务。 县,这并未导致相关地区金融机构的风险偏好显着提高。

因此,债务偿还压力仍然很高。

由于国有企业和银行的信念已经被打破,城市投资是唯一的“金不败”的品种,因此2019年低评级的城市投资利差将大大降低。

如果发生超出预期的信贷事件,则可能导致不良的城市投资利差扩大。

  在房地产方面,2019年7月中共中央政治局会议前后,搁置了“不将房地产作为短期经济刺激手段”,银行信贷,非标准,国内和国内等多种融资渠道。 房地产行业的外国债券已收紧。

明显放松的迹象。

另一方面,2020年房地产债券的到期和转售量分别约为3900亿元和2400亿元,较2019年下降约23%; 美元债券的到期和转售量为30美元。

90亿,比2019年增长22%; 根据公用事业信托网络的统计,到2020年全年,房地产信托的到期规模将达到654个。

40亿元,比2019年增长20%以上。

  国内外债券和信托的总到期期限为1。

5万亿元,同比增长6。

5%。

在融资紧缩的环境中,可能会有一些信贷风险。

当然,房地产业也是分层的。

最近,高水平的利率利差已被压缩,而中低利率的行业利率仍在继续扩大。

如果出现尾部公司的信用风险,则对整个行业的利差影响不大,但如果大型公司的信用风险大于预期仍会影响投资者的风险偏好。

从月度分布来看,国内债券到期的高峰主要在第三季度和十二月,信托主要在第二季度和九月,而美元债务还款高峰在十一月。

  短期内,金融负债规模将保持稳定,资产方面超出预期信用事件的可能性不高。

因此,分配市场将维持一段时间,并且信贷利差总体上将保持较低水平。

差距有望进一步缩小。

但是,在配置的同时,必须注意债务末期干扰的警告信号。

信用沉没和品种选择应该有一个底线。

  作者

  分析员徐岩,SAC执业证书No.

:S0080511030007; SFC CE参考:BBP876

  王海波分析师,国家税务总局牌照号:

:S0080517040002 SFC CE参考:BPC512

  王瑞娟分析师,SAC执业证书编号:S0080515060003

  雷文章分析员,SAC执业证书编号:S0080518070015

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