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作者:发布时间:2019-12-28分类:信息主管阅读:19 ℃评论:0 评论

  双焦2020年度投资策略

  回顾19年,焦炭供需宽松格局得以确定,焦价也在各项扰动下,于年中触及高点,并从此持续下跌,反映着行业利润分配、成本坍塌以及自身和螺纹供过于求的现实情况;焦煤则逻辑相对单一,上半年充分体现着“结构性短缺”的现实,而下半年更多受“外煤低价压制”影响。

  本期观点:

  ?焦炭产能微增,增减步调是关键:预计2020年上半年净减少549.7万吨;2020年下半年焦化产能净增加874.75或688.95万吨。参照19年的焦化新建、退出情况来看,新建项目进展相对正常,但退出项目并不流畅。因此将多数退出产能放置在上半年淘汰的假设存在较大变数,时间节点可能会更加靠后,这将会改变明年上下半年焦化产能的变动情况,即上半年出现明显净增加,而下半年增量缓解,但全年过剩格局不该。据测算,焦炭全年最大供给弹性可达7%以上。

  ?焦煤国内供给有弹性,外煤供给关键仍在通关:对于外煤来说,由于其价格依旧远离成本且相对内煤依旧颇有优势,因此我们认为2020年外煤供给多寡的关键在于国内需求以及通关效率;对于内煤来说,产能利用率仍有一定提升空间,供给具备一定弹性,因此焦煤定价核心在于国内地产基建、国外制造业需求表现。

  ?高炉产能略有扩张,产量变动关键看产能利用率:2020年生铁产量变动的关键依旧在于高炉产能利用率的增减幅度。参考2019年日均铁水最高产量233.8万吨,以及5.4%的2019年1-10月铁水累计增速,预计2020年生铁最大产量增速可达5%左右,后续密切关注高炉利润、产能利用率变动情况。

  ?2020年初基建有望加速,地产韧性仍存:在“确保明年年初使用见效”、新增专项债不准投向土储、地产相关行业”、“可采取‘专项债+社会融资’的加杠杆模式”等政策要求背景下,假设新增专项债于上半年全部释放,则预计拉动基建8%以上,且拉动力度随着资本金比例降低而增加,但需注意项目的具体实施进度;地产则在利率下调、政策边际放松、房企低库且交付压力增加的背景下,料新开工难以大幅下滑、施工继续攀升,整体投资韧性仍存。

  投资策略推荐:

  1,供需宽松背景下,需求定价为主,关注一季度逢低做多机会。

  2,焦炭供需进一步宽松背景下,建议逢高空焦炭利润。

  一、2019年行情回顾

  回顾2019年,中途虽有“环保、去产能”不停扰动,但焦炭供需宽松格局仍未改变,焦价也在各项扰动下,于年中触及高点,并从此持续下跌,反映着行业利润分配、成本坍塌以及自身和螺纹供过于求的现实情况;焦煤则逻辑相对单一,上半年充分体现着“结构性短缺”的现实,而下半年更多受“外煤低价压制”影响,即便最终成材供需格局扭转,也没有像样反弹。

  图1:焦炭指数走势(元/吨)

  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  图2:焦煤指数走势(元/吨)

  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  具体来看:

  (1)2019/1/2-2019/3/1宏观悲观预期未兑现,黑色板块向上修复利润

  前期悲观预期并未兑现,实际需求依旧向好,且双方贸易开始缓和。于是在巴西尾坝矿难、国内煤矿安全事故频发,等抬升成本事件背景下,整体黑色向上修复基差与利润。

  (2)2019/3/4-2019/3/29钢厂利润受侵蚀,压力向上游传导

  受铁矿供给端事件冲击影响,前期上涨中,钢厂利润反被侵蚀。于是其借“采暖季”限产之际,采取低库存策略从焦化环节夺取利润,双焦承压降价,焦化利润转移。

  图3:利润由焦化转移至钢厂

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  (3)2019/3/29-2019/4/30负利润后焦价反弹,5月唐山限产预期致使盘整

  焦化利润压至亏损后,由于焦煤成本强支撑,且在成材高利润刺激下,高炉有提产动作,因此焦化环节持续亏损不现实。故此时多头不断入场,焦价随之小幅探涨,但由于《唐山市重点行业2019年第二第三季度错峰生产实施方案》意见通知稿所引发的5月唐山高炉与转炉限产加严预期,致使盘面始终不敢给予焦化利润,也不敢升水现货,呈盘整态势。焦煤在此阶段保持跟随。

  (4)2019/5/6-2019/5/26高炉无限产,环保消息频出,焦价快速推涨,利润回归焦化

  五一假期一过,市场发现唐山高炉开工不降反升,即此前焦价的压制逻辑失效。配合钢厂库存偏低,以及山西环保被央视点名,限产预期转移区域,焦价出现强驱动。因此资金大幅涌入,焦价快速推涨,升水现货;焦煤也随之跟涨,上限则受制于配煤价格。

  图4:高炉产能利用率攀升给予涨价现实基础

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  (5)2019/5/27-2019/726限产消息不断,山东去产能超预期,焦化利润先吐后修

  前期焦企限产预期落空,而焦化利润在三轮上涨后已回归300元左右,钢厂利润却被铁矿快速压缩,冷轧线甚至出现亏损,于是焦价下跌,回吐利润给下游。6月下旬至7月24日,在厂库持续去化、基差打出历史新低、焦炉与河北高炉限产消息轮番上阵背景下,焦价开始向上修复,过程波折。但在7月25日《山东省煤炭消费压减工作总体方案(2019-2020年)》征求意见函出现,山东去产能超预期,再次刺激焦价大幅反弹。

  (6)2019/7/29-2019/8/30螺纹供过于求,铁矿高位大跌,双焦跟跌

  这一阶段,市场测试出需求所能承载的螺纹产量上限,供过于求格局确定。因此螺纹带跌,而铁矿摩登3平台官网由于现货估值最高,从而领跌黑色,双焦此时自身矛盾不明朗,跟跌为主,且由于跌价过程中钢厂采购放缓,故焦炭跌幅大于螺纹。

  图5:盘面测试螺纹产量上限

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  (7)2019/9/2-2019/9/16打穿电炉成本后螺纹减产,低价刺激需求,触底反弹

  在8月打穿电炉成本后,螺纹减产与维修增多,同时低价刺激终端采购,连续两周快速去库,双焦跟随成材反弹。

  (8)2019/9/17-2019/11/12外围大跌,估值体系转换,双焦持续下跌

  17日当天,中挥发澳煤普氏报价大跌9.5美金,后连跌10日,最终跌至132.5美金,外围价格优势凸显。不仅焦煤,此一阶段,焦炭、钢坯等等均陆续传来进口消息,市场估值体系转换,盘面对标海外低价货,同时配合钢厂原料低库策略,双焦领跌黑色。

  图6:外围大跌,估值体系转换

  资料来源:招商期货研究所

  (9)2019/11/13至今钢厂悲观预期致复产缓慢,需求却超预期,成材带涨双焦

  由于前期快速打压价格,钢厂对未来预期极度悲观,因此在低利润下,自主加大检修、限产力度。但需求却在暖冬背景下,表现坚挺,并且在基建大面积开工影响下,持续超预期。从而出现了供需短期错配,全国多地出现“缺规格”现象,进而螺纹领涨黑色,双焦由于前期钢厂原料低库策略未改,跟随为主。值得注意的是,11月下旬,多地焦化限产及退出消息不断,多头情绪亢奋,焦炭一度领涨黑色板块。

  图7:螺纹表需持续超预期,带领黑色修复基差&利润

  资料来源:钢联,招商期货研究所

  二、供给:短期扰动在天气,长期双焦供给弹性充足

  (一)环保:“重污染预警”将成常态,依托企业分级区别限产

  在经历18年以来实际环保执行与反馈后,19年“一刀切”现象不再出现,取而代之的是18年底筹建设立的“大气污染应急响应制度”。这一制度由北京地区向外扩散,目前基本涵盖京津冀、汾渭平原以及长三角所有城摩登3网站市。年内最为典型的是,9月中下旬京津冀多数地区发布“重污染天气预警”,并依此对相关企业采取了对应的限产措施。预计后续应急响应制度将成为影响企业短期生产的关键因素。

  表1:大气污染应急响应制度

  资料来源:公开资料,招商期货研究所

  此外,生态环境部还以唐山地区为代表,针对钢铁、焦化行业开启了企业分级制度构建,并基于此,在采暖季期间实施不同限产力度。根据现有信息来看,唐山地区焦企无A类、B类仅两家、其余均为C类;山东地区焦企均为B类及以下;山西地区则仍待确定。

  表2:唐山市焦化厂绩效分级结果

  资料来源:公开资料,招商期货研究所

  (二)焦炭:产能微增,增减步调是关键,料将测试负利润

  对于焦化产能变动的追踪,在行业信息并未完全透明、文件要求与执行时常分化的当下,较难做到精准,只能尽量追求准确。在本文中,我们通过对比钢联、找焦以及公开信息搜集的产能变动情况,力图对明年焦化产能变动做一个定性的判断。

  1)各地政府态度不同,料后续退出以冀鲁苏为主、新增以晋陕蒙为主

  通过文件梳理,我们发现各地政府对于焦化产能的态度不一。具体来看,山西地区相对宽松,19年退出目标基本达成,在退出的同时“上大换小”,同时退出步调相对缓慢;河北地区以“减量置换”1.25:1)为主,且要求2020年底前全部退出省内4.3米焦炉;山东与江苏地区则以退出为主,其中山东地区由于前期意见稿过于严厉,目前企业与当地政府仍在商讨之中,江苏地区所涉及的钢厂焦化厂退出步调较为缓慢,独立焦化厂退出方案仍未完全确立。截至当前,计划退出产能中,已退出1603万吨,未退出335万吨。

  表3:2018年底以来涉及焦化产能变动的文件汇总

  资料来源:山西省工信厅,河北省工信厅,山东省政府网站,生态环境部,招商期货研究所

  对于各地政府的不同态度,我们认为其与煤焦相关产业在当地财政税收地位密切相关,即山西、陕西、内蒙三地政府税收更多仰仗煤焦行业,而河北、山东、江苏两地对煤焦行业依赖度低。具体来看,山西、陕西两地煤焦相关产业利润占当地工业总利润比重较高,尤其是山西占比达到60%以上,且两地二产税收占当地总税收比重在六成左右;河北、山东、江苏三地的煤焦相关产业利润占比则在10%以下。

  因此,综合来看,我们认为后续焦化产能的退出以鲁冀苏为主、新增以晋陕蒙为主。

  图8:煤焦相关产业利润占总工业利润比重

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图9:第二产业税收占省总税收比重

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  2)理论情况下,上半年产能减少,下半年增加,全年净增加,幅度0.6%左右

  通过汇总各地公开文件中要求退出的产能以及钢联、找焦公开的和草根调研的应退未退产能情况。我们发现2020年焦化产能退出主要分布在河北、山东以及江苏三省,且均为行政导向型退出。

  a)河北省退出有两种可能情况:一为11月中被点名的无排污许可证焦企退出,共8家、年产能975万吨,其中国义与荣义为国堂钢铁置换产能,预计2021年退出,结合文件规定的“对已建成手续不齐全的炭化室高度4.3米的焦炉,各级各部门不再受理补办相关手续,倒逼企业退出或转型发展”,考虑到1.25:1的减量置换办法,故待退出的755万吨产能,预计最终可形成151万吨退出产能,;二为4.3米焦炉退出,共涉及1464万吨左右,其中19年已退出180万吨,后续待退出1284万吨,考虑到1.25:1的减量置换办法,预计最终形成256.8万吨退出产能。

  b)山东省退出产能主要参考“《山东省煤炭消费压减工作总体方案(2019-2020年)》征求意见函”文件要求,并剔除19年退出的“新泰正大60万吨、山东铸造30万吨”、明确2021年底才退出的“金能科技80万吨”,预计最终可形成1516万吨的最大退出产能,同时在退出时间上参考“2020年4月底”的文件要求。

  c)江苏省退出主要为19年内未退出的沙钢、淮钢、梅钢,2020年6月前要求退出的伟天,以及12月底前要求重组退出的徐州390万吨,若进一步将仍在商讨的安和焦化考虑在内,则最终可形成470万吨的最大退出产能。

  表4:2020年焦化产能可能退出情况

  资料来源:公开资料,招商期货研究所

  注:表内数据已剔除产能置换影响;2019年未退出部分包含于2020年计划退出内。

  参考历史项目施工进度,我们对公开焦化招标项目进行汇总,并对其施工周期做出相应的假设,同时鉴于本样本包含钢联和找焦网公开的产能变动计划,因此下文均基于我司统计样本进行分析。

  2020年焦化产能新增主要分布在山西、内蒙、广西、广东、黑龙江、山东、吉林等地,其中16个项目为产能置换及改扩建项目(净增957.05万吨,其中3个为钢厂自备焦化厂)、19个新增项目(1920万吨)。

  表5:2020年焦化产能可能新增情况

  资料来源:公开资料,招商期货研究所

  注:表内数据已剔除产能置换影响。

  综合上述退出与新增情况,并假设退出与施工均能如期实现,我们预计:2020年上半年净减少549.7万吨,减少的多寡关键在于山东省退出的节奏;2020年下半年焦化产能净增加874.75或688.95万吨,增加的多寡关键在于河北省的退出方式。

  参照19年的焦化新建、退出情况来看,新建项目进展相对正常,但退出项目并不流畅。具体来说,19年共新增2200万吨左右产能,淘汰930万吨左右产能;计划淘汰产能中,江苏省的梅钢焦炉(75万吨)、沙钢焦炉(220万吨)、淮钢焦炉(40万吨)均未按要求退出;山东省内因压减煤炭消费量而要求退出的24家焦化厂,由于自身拥有较多化产,或者供给周边多家化工企业,均在与当地政府积极斡旋,原定19年底退出的1031万吨产能大概率推迟。

  因此上文中,我们将江苏省、河北省与山东省退出产能均放置在上半年淘汰的假设存在较大变数,时间节点可能会更加靠后,这将会改变明年上下半年焦化产能的变动情况,即上半年出现明显净增加,而下半年增量缓解。但不管是哪种情况,全年来看,焦炭供给情况并不会比19年更少,若需求端无明显增量,预计年内将至少测试一次负利润。

  3)焦炭生产区域分化差异加剧,预计20年进一步集中于华北、西北

  从产量角度来看,19年1-10月焦炭产出3.93亿吨,同比增加3328.3万吨、5.6%,但增减区域分化,生产向华北、西北集中迹象明显,中部及西南地区持续减产。具体来看,增量主要源自山东、陕西、山西三省(贡献2192.9万吨增量),减量主要源自河南、两湖、西南地区(贡献341.2万吨减量)。值得注意的是,新疆地区在2019年增量明显,但其主要供省内新投与待投钢厂使用,并不影响整体供给。

  进一步考虑到2020年产能投放区域以及投产进度情况,一则预计后续焦炭产出将更加集中于华北、西北,而中南与西南地区焦炭净流入现象则加剧;二则焦炭产能变动所带来的产量增加将达到2%左右。

  图10:焦炭分区域年产量同差(万吨)

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图11:2019年1-10月各省焦炭累计产量及同比(万吨)

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  (三)焦煤:国内供给有弹性,外煤供给关键仍在通关

  1)焦煤产量愈发集中于山西,产能仍有空间以供后续提产,关注煤矿产能利用率

  在经历16年以来的煤矿去产能后,当前焦煤(如无其他说明,本文焦煤特指主焦和肥煤)产量愈发集中,产量占比逐年增加的地区主要是山西、内蒙与新疆,其中山西地区为主要外供区域,内蒙、新疆则主供本省使用。而18年内因去产能导致的贵州大减产,进而引发国内焦煤结构性短缺的逻辑,在19年开始失效,主因19年山西地区产能有新增以及原有产能的释放,充分对冲了贵州省的持续减量。

  图12:主焦&肥煤主产区产量占比(%)

  资料来源:汾渭,招商期货研究所

  图13:主焦&肥煤主产区产量(万吨)

  资料来源:汾渭,招商期货研究所

  因此,对于2020年,国内焦煤产量能否进一步攀升,关键就在于山西地区产能是否仍存空间,以及山西地区煤矿生产是否会面临较大较长冲击可能。

  首先,对于山西地区焦煤煤矿产能来说,结合能源署提供的产能数据以及公开信息提供的煤种数据,我们推测山西地区焦煤煤矿有1.51亿吨生产产能、0.78亿吨建设产能。而根据当前产量增速4.67%推测,19年山西焦煤产量在1.11亿吨左右,占生产产能73.5%、占生产+建设产能48.5%左右,即后续依旧存在足够产能空间以供国内焦煤产量释放。

  图14:山西仍有足够产能空间以供后续焦煤产量释放

  资料来源:能源局,公开资料,招商期货研究所

  其次,在今年年初神木“1.12百吉煤矿”特大事故出现后,陕西、内蒙古两地煤矿生产均明显下行,但山西地区却持续攀升,成为最关键的增量环节。究其原因,我们认为主要由于矿难并非发生在山西、以及山西全省税收接近40%源自煤焦行业。基于此,我们认为,除非山西当地出现连续重大及以上安全事故,否则当地产量难现较大较长减产状况。

  图15:山西焦煤当月产量季节图(万吨)

  资料来源:Wind,汾渭,招商期货研究所

  图16:“三西”地区原煤产量累计增速(%)

  资料来源:Wind,汾渭,招商期货研究所

  故综合以上两点来看,2020年国内焦煤供给弹性空间充足,若无连续重大及以上安全事故冲击,较难看到持续性的国内供不应求。后续密切关注主产区煤矿产能利用率变动情况。

  2)2020年蒙古和澳洲焦煤产量料难降,外煤供给核心还在进口政策

  在经历了全年焦炭出口不畅、9月澳煤大幅下行、全球钢坯开拓中国市场等事件后,市场对于明年海外供给冲击可谓高度关注。对于海外焦煤来说,本文主要回答明年是否减产这一问题,且由于我国焦煤主要进口国为澳洲和蒙古,分别占进口焦精煤的46%与41%,因此后续主要针对此二者进行分析。

  a)2020年澳洲焦煤产量料难降,出口关键在于终端需求变动方向

  自2008年以来,澳洲焦煤减产主要发生在2010-2011财年、2014-2016财年,出口减量主要发生在2011年与2017年。两次减产中,前者为终端需求全面大幅下挫后的主动减产,后者为持续亏损下的被动减产;两次出口减量中,前者为终端需求下滑所引发,后者为中国煤矿“276”政策与特大飓风导致澳煤价格优势下滑,其他国家采购减少。就目前来说,终端需求暂未大幅下滑、澳煤价格仍有优势,因此后续澳煤产量难大减,出口变动关键在于全球制造业与中国地产变动方向。

  图17:澳洲焦煤产量及增速(kt,%,FY,预测值)

  资料来源:AES,彭博,招商期货研究所

  图18:澳洲焦煤出口情况(Mt)

  资料来源:AES,彭博,招商期货研究所

  具体来看,2011年的产量、出口同减,主因中国地产投资、全球制造业增速大幅下行,致使所有终端需求显著下滑,而并非出现焦煤生产亏损,为主动去库。因为从生产成本来看,Queensland的煤炭单位成本大体在68-72美元/吨,New South Wales的煤炭单位成本在43-48美元/吨,均明显远离售价;从纵向对比来看,澳洲焦煤在2012与2013年生产和出口均持续放量,但价格持续下跌,Peak Downs普氏FOB报价由12年初的221美元/吨降至13年底的133美元/吨。

  图19:中国地产投资&全球制造业增加值

  资料来源:AES,彭博,招商期货研究所

  图20:峰景-柳林4#主焦价差时序图

  资料来源:AES,彭博,招商期货研究所

  2014-2016财年内产量持续下行,而出口却环比持平,甚至略有增长。这个现象需分两个部分来看:对生产来说,减产主因前期主要需求增量端-中国的终端需求加速下行,致使澳煤持续跌价并在14年中后期击穿高成本、QLD产量下行2.97%;对出口来说,随着澳煤价格的持续下行,印度及欧美地区增加采购量,基本对冲中国采购减量部分。

  图21:澳洲分地区焦煤产量增速情况

  资料来源:AES,QLD,招商期货研究所

  图22:澳洲焦煤分区域产量情况(万吨)

  资料来源:AES,QLD,招商期货研究所

  2017年则相对特殊,此时澳洲煤矿生产有利润、产出正常,出口的减量主因中国煤矿政策与澳洲飓风共同影响。即16年中国“276煤矿生产”政策快速抬升澳煤价格,压缩其他国家采购空间;而3月特大飓风Debbie来袭,致使澳煤运输持续受阻,两方面原因作用下,最终促使澳煤出口下滑。

  b)2020年蒙古焦煤产量料难降,出口关键在于中国地产变动方向

  自2008年以来,蒙古国煤炭减产主要发生在12年、14-15年两个阶段。与澳煤面临的情况相类似,12年的减产是需求下行、库存高企时的主动去库(12年价格仍在高位,且Ovoot Tolgol矿区销售单吨成本在30美元以下、Tavan tolgoi矿区销售丹顿成本在50美元以下),14-15年的减产则是需求持续下行导致亏损所引发的被动减产(中国采购均价已跌至33美元/吨附近)。但与澳煤相比,也有不同之处,即蒙古焦煤受11年全球经济下行冲击的影响滞后一年,这主要是由于蒙煤价格长期低于澳煤,从而在11年内存在一定比较优势,中国少买澳煤多买蒙煤所致。

  图23:蒙古煤炭产量/出口/库存(kt)

  资料来源:Wind,彭博,MSIS,招商期货研究所

  图24:中国进口蒙古与澳洲焦煤均价

  资料来源:Wind,彭博,MSIS,招商期货研究所

  图25:中国进口澳洲&蒙古焦煤情况

  资料来源:Wind,彭博,MSIS,招商期货研究所

  就目前来说,蒙煤价格优势明显,例如Ovoot Tolgol矿区生产商South Gobi Resources Ltd.在19年三季度已将单吨成本压制到25美元,且当前蒙煤国内库存正常,因此后续蒙煤产量料难大降、出口变动关键在于中国地产变动方向。

  因此,整体来看,无论是对澳煤还是对蒙煤来说,当前的价格一方面距离该国原煤单吨成本较远,另一方面与中国低硫主焦相比优势明显,同时两国内部煤炭库存并未明显攀升,因此后续进口焦煤的核心还是在于通关政策。但参照2018与2019年的政策执行情况来看,不管后续是否平控,在2020年一季度甚至是上半年的通关政策预计相对宽松。

  三、需求:高炉产能微增,地产韧性,基建年初料发力

  (一)高炉:产能略有扩张,产量变动关键看产能利用率

  通过统计公开的产能置换以及了解到的施工进度信息,我们预计2020年生铁产能净增176万吨,按8亿吨总产能计算,则产能增速仅为0.22%,其中62%于下半年投产;粗钢(含电炉)产能净减273万吨,其中68%于下半年投产;电炉净增1196万吨,其中75%于下半年投产。

  表6:2020年铁水、炼钢、电炉产能变动情况

  资料来源:公开资料,招商期货研究所

  从产量角度来看,2019年生铁产能净增加180万吨左右,但在1-10月内,生铁产量同比增加5.4%,即产能绝对量增加的同时,实际产能利用率或生产技术存在提升,且后者影响更大。具体来看,2019年3-10月247家高炉产能利用率同比增加2%左右、产能增加0.23%左右,结合线性回归所得出的高炉产能利用率变动1%将引起生铁产量变动2%的结论,理论上此一时间段内生铁产量将同比增加4.46%左右,与实际值4.97%大体相当。

  图26:高炉产能利用率与生铁产量

  资料来源:Wind,Mysteel,招商期货研究所

  表7:ln(生铁产量)=2*ln(高炉产能利用率)

  资料来源:Wind,Mysteel,招商期货研究所

  因此,2020年生铁产量变动情况,依旧关键在于高炉产能利用率的增减幅度。参考2019年内日均铁水最高产量233.8万吨,以及5.4%的2019年1-10月铁水累计增速,预计2020年生铁最大产量增速可达5%左右,后续密切关注高炉利润变动、产能利用率变动情况。

  (二)贸易:供给宽松压制内贸,全球制造业能否恢复决定外贸

  港口焦炭贸易商作为传统需求方,在过往的历史上往往起着关键的助推、刺激作用。但在2019年,这一需求端却始终偏弱,港口内地价格持续倒挂。究其原因,主要有二:其一,在焦炭供需宽松、后市需求预期悲观的大背景下,钢厂主动囤货意愿偏弱,按需采购为主,同时由于港口焦炭质量与供货稳定性不高,最终导致钢厂采购港口焦炭意愿始终羸弱;其二,受18年出口大增影响,市场预期19年印度、东南亚地区焦炭需求持续走强,但最终事与愿违,印日两国需求超预期下滑,致使年内出口量几近腰斩。

  图27:焦炭出口与印日制造业表现息息相关

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图28:19年港口焦炭价格长期倒挂

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  展望未来,对于内贸来说,一则供需宽松格局暂未改变,甚至有进一步恶化可能;二则在经历19年内的轮库、被动囤货后,港口货源质量问题仍待解决,故预计2020年焦炭内贸需求依旧疲弱。对于外贸来说,虽短期海外制造业有企稳回升迹象,但持续性存疑,因此暂不给出口大幅好转的预期。

  图29:外围制造业PMI有企稳迹象

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图30:中印焦炭价差出现倒挂

  资料来源:招商期货研究所

  (三)地产:实际利率领先居民贷款,2020年韧性仍存

  19年内,地产投资再超预期。我们认为低利率水平维持、房企信贷资金管控环比走弱、居民购房积极性仍高为主因。即年初以来,房企依旧维持“高周转”模式,于是在低库与交房压力之下,新开工坚挺、施工抬升。

  图31:2019年1-10月地产投资累计同比增速

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图32:房企未明显垒库,去库压力不大

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  通过分析当前房企资金来源,我们发现居民购房相关款项占比再创新高,攀升至49.12%,即“高周转”依旧是房企募资最主要的手段。换句话说,一旦地产销售下滑明显或持续下滑,房企资金将面临较大压力,从而快速拖累地产投资。从监控的数据来看,在利率再度下调背景下,2020年年初居民贷款增速有望进一步攀升,即短期内房地产销售与新开工难现大幅下滑。但一则考虑到当前居民部门杠杆率仍在攀升,贷款增速快速攀升难以持续,二则在稳定房价的调控政策下销售压力随时间推移而增大,因此新开工投资增速始终承压。

  图33:居民贷款仍是房企主要资金来源

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图34:实际利率走势领先地产销售与新开工

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  虽然新开工端存在一定压力,但是从施工-交房这个角度去考虑,鉴于当下房企库存低位且前期销售期房为主,故后期交房压力逐步凸显,因此我们认为只要房企资金稳定,则施工-竣工端仍将继续抬升。此外,房地产行业作为传统经济动能的主要代表,在当下这一新旧动能转换初期,仍旧肩负着稳定之责。故我们认为全年来看,房企资金问题不大,新开工虽有长期下行压力,但施工-竣工端的抬升将使得整体投资仍有韧性。

  图35:2019年1-10月地产投资累计同比增速

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图36:房企未明显垒库,去库压力不大

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图37:房企新房交付面积增速回升

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图38:商品房住宅库存依旧偏低(万平方米)

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  (四)基建:专项债政策变动,2020年初有望加速

  2019年前的专项债文件更加倾向地产相关项目,但自19年以来,地产相关项目(土地储备、房地产)明确不再是新增专项债的投资方向。具体来看,1)2019年6月国办通知,明确了“无收益项目”资金只能源自财政预算和地方政府一般债券,有收益项目”则可以通过新增专项债融资,同时引入了“专项债+融资”这一加杠杆模式;2)2019年9月国常会,在18年底人大提及的“地方债务可提前下达”基础上,规定了“新增专项债”也可以提前下达,同时必须保证明年年初使用见效,同时扩大“新增专项债”投资范围、规定加杠杆幅度(2:8)。

  因此,在“确保明年年初使用见效”、“新增专项债不准投向土储、地产相关行业”、“可采取‘专项债+社会融资’的加杠杆模式”等政策要求背景下,参照华创证券相关算法,假设新增专项债于上半年全部释放,则预计拉动基建8%以上,且拉动力度随着资本金比例降低而增加。值得注意的是,最终基建投资增速的表现,仍取决于项目的具体实施进度。

  表9:2020年上半年专项债对基建拉动力度的测算

  资料来源:华创证券,招商期货研究所

  图39:基建投资情况

  资料来源:Wind,招商期货研究所

  四、双焦平衡表简单测算

  (一)焦炉供给弹性大于高炉,港口高库唯待需求解

  1)若12月表需未明显好于11月,则预计焦炭垒库100万吨以上

  我们以16年来同期最好、平均的月度表需环比表现,以及全年维持11月累计表需不变,对12月焦炭供需进行测算,发现三种情况下焦炭均面临垒库局面。换句话说,若想在12月内看到焦炭去库,则要求表需表现明显好于11月;若无更好的需求表现,则预计焦炭垒库100万吨以上。从而,对于焦炭01合约来说,港口高库问题依旧难解,价格高点受限,预计在1800-1850元/吨左右。

  表10:12月焦炭供需平衡表测算

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  注:表内斜体部分均代表预测值

  2)2020年焦炭供给弹性充足,且明显大于铁水供给弹性,港口高库问题难解

  鉴古知今,在展望2020年焦炭供给变动之前,我们需先缕清2019年焦炭供给端5.6%增速的来源。具体来看:

  对于产能变动来说,2019年焦化新增2200万吨左右产能,且多数于上半年投产,预计带来1838万吨新增产量;淘汰930万吨产能,且多数于下半年退出,预计带来435万吨左右实际减量;即2019年产能变动预计带来1403万吨、2.5%的增量。

  对于产能利用率来说,2019年1-10月钢联独立焦企产能利用率为79.33%,18年1-10月为77.84%,增加1.49%,考虑到样本占比47%,则预计此部分带来实际产量增加3.1%。

  因此,对于2020年来说,焦炭实际产量增速仍将源自产能与产能利用率两者变动的合力。据测算,最大供给弹性可达7%以上,明显大于高炉5%左右的预期最大增速。根据测算,在表需5%增速的假设下,焦炭总供给(国内+进口-出口)增速需在3.93%以下方可见到年度去库情况,换句话说,2020年内依旧大概率面临港口高库存问题。

  表11:12月焦炭供需平衡表测算

  资料来源:Wind,钢联,招商期货研究所

  注:表内斜体部分均代表预测值

  具体来看,根据前文的测算,我们认为产能端将来带2%左右的增量;考虑到2019年样本独立焦企在69.98%-81.75%之间变动,我们认为产能利用率端将来带5%的最大供给增量;进一步考虑到,焦炭进出口的持续冲击可能,则2020年焦炭供给弹性或在8%以上。

  (二)焦煤供给弹性关键在外煤,通关依旧关键,关注外需变动

  1)12月进口增速有望进一步下滑,但仍难改供需宽松格局

  根据监控的海运数据以及甘其毛都通关车数来看,预计11-12月澳煤进口量持续下行,蒙煤维持18年水平。基于这一假设,我们估计19年全年焦煤进口增速降至15.54%,港口有望去库,但整体依旧维持宽松格局。

  表12:环保与进口均未加码,焦煤供小于求

  资料来源:Wind,汾渭,招商期货研究所

  注:表内斜体部分均代表预测值

  图40:澳洲煤炭预计到港量VS实际进口量(吨)

  资料来源:彭博,招商期货研究所

  图41:甘其毛都通关量(预估,吨)

  资料来源:招商期货研究所

  2)2020年焦煤供需两端均有弹性,定价核心在国内外需求

  展望2020年,对于外煤来说,由于其价格依旧远离成本且相对内煤依旧颇有优势,因此我们认为2020年外煤供给多寡的关键在于国内需求以及通关效率;对于内煤来说,产能利用率仍有一定提升空间,供给具备一定弹性;同时,焦煤需求端也具有极大弹性空间。因此,明年焦煤供需两端难以定性,定价核心在于需求,不仅是国内,国外需求也相当重要。后续密切关注国内通关效率、印日韩制造业需求、国内终端需求的变动情况。

  五、2020年双焦投资策略

  1,供需宽松背景下,需求定价为主,关注一季度逢低做多机会。

  鉴于双焦供需宽松格局确定,且供给端弹性不小,故后续定价核心在于需求端,即国内地产、基建以及全球制造业表现如何。基于前文分析,我们认为地产投资韧性仍存,而一季度基建投资有望大幅放量,故不排除2020年上半年出现需求超预期的情况,故建议投资者关注一季度05合约上的逢低做多以及正套布局机会。

  2,供需进一步宽松背景下,建议逢高空焦炭利润。

  基于前文分析,在焦化产能净新增量大于高炉净新增量的背景下,焦炭整体供给更加宽松,我们预计:一方面在2020年内将出现一定周期的焦化负利润时期,用以压制新增产能投放与降低在产产能利用率,最终实现再平衡;另一方面,港口高库存问题难解,若在短期需求走强时,贸易商未及时出货,则港口持仓均价将长期压制焦价上限。

  因此,我们建议投资者关注逢高做空焦炭利润,一则可在焦化利润200以上逐步布局空单,做行业内利润下滑;二则可参考焦化利润与高炉利润比值,逢高多螺空焦,做产业链间利润转移;三则单边价格涨至港口持仓均价以上时,逐步布局空单,做贸易利润下滑。

  招商期货 陶锐 徐世伟

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